Kevin Warsh, FED e forward guidance, il nuovo presidente rompe con il passato dell’istituzione che guida.
Il nuovo Presidente della FED è stato nominato da Donald Trump e per alcuni è un peccato inemendabile. Qualcosa col Presidente in comune ce l’ha: è un iconoclasta, a dispetto dei modi immacolati di chi ha studiato a Harvard e Stanford. Sul Quantitative Easing, Warsh si oppose al suo predecessore Ben Bernanke, figura monumentale per meriti anzitutto scientifici: era fra i maggiori studiosi dell’istituzione che si trovò a presiedere. Fra i difetti di Warsh non c’è la propensione al consenso, abituale fra colleghi che hanno studiato nelle stesse università, frequentato le stesse persone, pubblicato sulle stesse riviste.
Warsh è stato punzecchiato sul primo punto su cui ha voluto segnare una discontinuità: la comunicazione. Ha infatti deciso di abbandonare la «forward guidance», la prassi per cui le banche centrali dichiarano in anticipo la traiettoria delle proprie decisioni. Ha ribadito, con più nettezza che in passato, che l’obiettivo d’inflazione è il 2% (e non “più o meno” il 2%), ma non ha dato agli investitori uno scadenzario di ciò che ci si deve attendere nei prossimi mesi. Ciò implicherebbe una riduzione delle informazioni disponibili, e quindi un peggioramento delle condizioni di efficienza del mercato.
La «forward guidance» ha assunto centralità nell’era dei tassi zero. Serviva a rassicurare sul mantenimento di tassi bassi a lungo, per spingere investimenti e consumi in assenza della leva «immediata» di un’ulteriore riduzione. Già questa definizione suggerisce dove stia il problema: non si tratta di informazioni semplicemente messe a disposizione degli operatori. Lo scopo è stato, più volte, indurre imprese e investitori a rivedere il costo atteso dei finanziamenti e la convenienza dei progetti. È quello che è avvenuto dopo il 2008, quando la FED l’ha usata per segnalare che non ci sarebbe stata una uscita rapida dai tassi a zero: il che contribuisce a spiegare la lunga fase di corsi azionari al rialzo, nonostante la presunta precarietà di una politica monetaria che si pensava eccezionale. La «forward guidance» è anche servita a scoraggiare i mercati dall’includere, nel prezzo dei debiti pubblici, il rischio di default.
Che fosse uno strumento discrezionale, e non un esercizio di trasparenza, lo dimostra la disinvoltura con cui ne è stata cambiata la forma ogni volta che serviva un effetto diverso. Nell’agosto del 2011 la FED annunciò tassi eccezionalmente bassi «almeno fino a metà 2013»: una scadenza secca, scelta a tavolino, e pochi mesi dopo spostata alla fine del 2014. Nel 2012 si passò dal calendario alle soglie: tassi fermi finché la disoccupazione fosse rimasta sopra il 6,5 per cento. Quando scese sotto, i tassi non si mossero e la soglia venne archiviata.
Il copione si è ripetuto un decennio più tardi. Nel 2021 la FED prometteva tassi fermi almeno fino al 2023 e definiva «transitoria» l’inflazione; nel marzo del 2022 iniziava il ciclo di rialzi più rapido dagli anni Ottanta. La BCE aveva costruito un’impalcatura analoga, con la formula dei tassi «ai livelli attuali o inferiori per un periodo prolungato», poi smontata in fretta. Il caso limite resta la Banca del Giappone, che col controllo della curva dei rendimenti ha trasformato la guidance in un impegno quantitativo su un prezzo di mercato. In tutti questi casi la banca centrale non informava il mercato su ciò che avrebbe fatto: cercava di ottenere dagli operatori un comportamento specifico, e quando non arrivava cambiava semplicemente la strategia già annunciata.
A ciò si sono aggiunte iniziative pensate per influenzare direttamente le decisioni di allocazione. Pensiamo alla BCE che, integrando considerazioni climatiche nel framework delle garanzie dell’Eurosistema, orienta gli intermediari verso attivi con migliore profilo climatico: la qualità e l’ammissibilità del collaterale incidono sul costo e sulla disponibilità della liquidità. Il punto non è se queste finalità siano in sé auspicabili, quanto se sia opportuno che se ne incarichi la banca centrale.
Il mercato obbligazionario è stato, secondo i commentatori, il primo a soffrire di una minore trasparenza. Il timore è che, senza scadenzario, si perda l’ancoraggio della parte a lunga della curva. Ma quell’ancoraggio era in buona parte artificiale: anni di guidance e di acquisti su larga scala avevano compresso il premio a termine fino a renderlo talvolta negativo. Il rendimento decennale era diventato meno il prezzo del rischio e del tempo, e più una leva da azionare a piacimento.
Guardiamo al modo in cui il mercato ha assorbito la discontinuità. Si è vista piuttosto una maggiore volatilità di breve e una dispersione più ampia delle previsioni sui tassi futuri. Quella dispersione è essa stessa informazione: segnala quanta incertezza esista sui fondamentali, invece di occultarla dietro il consenso indotto da una dichiarazione della banca centrale. Quest’incertezza non è un sottoprodotto delle parole di Warsh: pensate solo ai dubbi su geopolitica e investimenti in IA. Un mercato in cui tutti scommettono sulla stessa cosa perché a tutti è stato detto cosa aspettarsi non è più efficiente: è più fragile, come il 2013 e il 2022 hanno mostrato.
Warsh viene accusato di compiacenza verso Trump, perché non ha ancora aumentato i tassi; e forse la credibilità della FED ha poco da guadagnare da un conflitto permanente con la Casa Bianca. Ma non è questo il punto. Scegliendo di non orientare gli investimenti, Warsh riduce il contenuto politico delle decisioni della FED. Chi guarda il dito e non la luna lo fa perché la sua idea di indipendenza coincide con l’ostilità a Trump, preservando però tutto il potere della banca centrale per il prossimo Presidente, possibilmente democratico.
